S Marijem Kurtovićem, kreditnim analitičarom, razgovarali smo nakon objave prodaje Fortenova grupe o pokazateljima koji se mogu iščitati iz financijskih izvješća tvrtke, o izgledima za prodaju, te o tome bi li ulaganje u tvrtku bilo dobro ulaganje za hrvatske mirovinske fondove
Mario Kurtović, financijski analitičar, nezavisni stručnjak i vlasnik tvrtke Credit Analyst, koji je stekao iskustvo kreditnog analitičara u Hrvatskoj banci za obnovu i razvoj, te Europskoj banci za obnovu i razvoj i Europskoj investicijskoj banci, ali i u kompanijama i konzultantskim kućama, u intervjuu za N1 portal pristao je proanalizirati objavu prodaje Fortenova grupe i javno dostupne informacije o tvrtki koja je slijednica Agrokora i nastala je u specifičnim uvjetima intervencijom Vlade RH i donošenjem posebnog zakona za tvrtke od sistemskog značaja.
N1: Mnogi građani nisu znali do trenutka objave prodaje Fortenove da je “iznad” hrvatske Fortenova grupe d.d. u Nizozemskoj kompleksna piramida tvrtki kojoj je na vrhu – zaklada. Kako vi komentirate tu strukturu, je li to nešto uobičajeno za tvrtke kalibra Fortenova grupe?
Kurtović: Vlasničke strukture globalnih kompanija znaju biti jako kompleksne, s više razina između operativnih kompanija i onih iz kojih se vidi krajnji vlasnik. Osobno sam se susretao s kompanijama koje su u vlasništvu zaklada, što je čest primjer u Njemačkoj i Nizozemskoj. Primjerice, u Njemačkoj imamo puno komanditnih društava što u drugim jurisdikcijama nije slučaj. Rekao bih da odabir zemlje u kojoj će biti inkorporirana krajnja matica i holdinzi, ili sub-holdinzi najčešće ovisi o poreznim razlozima, razini pravne sigurnosti, je li jurisdikcija creditor-friendly ili shareholder-friendly…Općenito govoreći, kreditorima je jako važno gdje će sa svojim dugom biti pozicionirani u ovako kompleksnim strukturama i u kojim jurisdikcijama, jer u slučaju defaulta cijele grupe svako poduzeće ima svoj (pred)stečajni postupak i tada je obično najkorisnije biti što bliže operativnoj imovini i cash flowu. Kredit odobren nekom holdingu ili sub-holdingu koji u svojoj imovini najčešće ima samo udjele, a bez dodatnih instrumenata osiguranja, obično rezultira nižim recovery rateom (stupnjem oporavka/povrata sredstava).
N1: U razlozima za prodaju naglašava se pokušaj izbjegavanja problema koji nastaju zbog suvlasnika koji su pod sankcijama iako je do sada tvrtka funkcionirala neovisno o toj činjenici. Je li činjenica da je suvlasnik pod sankcijama otegotna za potragu za investitorom? Hoće li to odbiti ozbiljne investitore, hoće li to prouzročiti “skidanje” cijene itd.?
Kurtović: Ako se ne varam, suvlasnici koji su trenutno pod sankcijama su dospjeli pod sankcije nakon što su već bili u vlasničkoj strukturi. Kreditorima je vjerojatno bilo moguće samo ograničeno djelovanje u tom dijelu te je općenito tendencija financijskih institucija da ne posluju s takvim subjektima. Kupnja vlasničkog udjela od nekog pod sankcijama bi vjerojatno trebala biti moguća, no postavlja se pitanje plaćanja odnosno transfera novca takvom subjektu u konkretnom slučaju. No ovo je više pravno pitanje pa se bojim da ne mogu dati konkretniji odgovor.
N1: Vi ste u svojoj analizi za poslovni tjednik Lider Fortenova grupu u studenom prošle godine ocijenili kao rizičnu. S obzirom na financijska izvješća koja su dostupna, je li Fortenova grupa i dalje u tom statusu ?
Kurtović: Po mom mišljenju i dalje se radi o kompaniji s povišenom razinom rizika. Ako promatramo izvještajnu EBITDA u posljednjih 12 mjeseci za period koji je završio 30.09.2022. (LTM – Last Twelve Months) i razinu duga na 30.09.2022., dođemo do razine zaduženosti od cca 6,8x što je dosta visoko. Pri preuzimanju bi to značilo da budući investitori trebaju valuirati kompaniju po valuaciji EV/EBITDA iznad 6,8x da bi vlasnici dobili nekakav novac. Kada bi valuacija bila niža, to bi značilo da je vrijednost vlasničkih udjela negativna, odnosno da nema vrijednosti za dioničare. Međutim, najveći nedostatak ovakvih procjena je nedovoljna razina javno dostupnih informacija, prije svega vezanih uz ugovornu dokumentaciju ključnih instrumenata financiranja, posebice jer u strukturi financiranja postoje instrumenti koji omogućavaju dijelu kreditora konverziju duga u kapital, što bi u konačnici moglo imati veliki utjecaj na cijenu. Pitanje je kako je njihovo pravo konverzije definirano i je li bezuvjetno ili se konverzija može provesti samo u određenim slučajevima.
N1:Kako komentirate najave o mogućem uključivanju mirovinskih fondova? Ministar financija Marko Primorac rekao je u razgovoru za medije da on osobno ne bi imao ništa protiv toga i da vjeruje da će mirovinski fondovi “razmotriti tu priliku”.
Kurtović: Teško mi je komentirati izjavu ministra. Vjerujem da bi se mirovinski fondovi trebali ponašati kao i drugi potencijalni ulagači na tržištu te razmatrati omjer mogućeg povrata i preuzetog rizika. Osobno bih bio protiv ulaganja samo radi ulaganja ili ostvarenja nekih drugih interesa, a koji nemaju veze sa svrhom mirovinskih fondova. Generalno govoreći, kompanije s ovako visokom razinom duga ne bi trebale biti na radaru mirovinskih fondova, barem ne u smislu preuzimanja upravljanja kompanijom. Dominantna aktivnost Fortenova grupe je maloprodaja koja je low-margin biznis i prilično zasićeno tržište, a veličina grupe je takva da ne omogućuje brzi rast.
N1: Što će biti s Fortenova grupom i dospijećem obveznice američkog fonda HPS u rujnu ove godine – u slučaju da se do tada ne nađe investitor? Što se može očekivati?
Kurtović: S obzirom da je dospijeće obveznice u rujnu ove godine, vremena za refinanciranje nema previše, pretpostavljam da je u tom kontekstu i razmatrana opcija jednogodišnjeg produljenja dospijeća s postojećim kreditorima, unatoč navodno visokoj cijeni koju će se za to trebati platiti. Generalno govoreći, kada poduzeće nije u mogućnosti vratiti dospjeli dio duga, kreditori mogu proglasiti cjelokupni dug dospjelim i mogu pokrenuti postupak prisilne naplate, čiji proces ovisi o dostupnim instrumentima osiguranja. Koliko mi je poznato, obveznica koja dospijeva pod zalogom ima udjele u HoldCo, MidCo, udjele u svim značajnim društvima grupe, jamstva značajnih ovisnih društava, založna prava na osnovnim sredstvima, bankovnim računima operativnih kompanija, itd. Tako da se čini kako bi kreditori imali pravo efektivno preuzeti upravljanje kompanijom u slučaju neispunjenja kreditnih obveza. Vjerujem da je svim involviranim stranama u interesu da se pronađe zadovoljavajuće rješenje.
N1: A što kažete na spekulacije da je upravo američki HPS najizgledniji kupac Fortenove?
Kurtović: Ranije se u medijima spominjalo da Fortenova nije ispunjavala određene financijske parametre koji su dio kreditnih obveza. Ako je to zaista bilo tako, onda je HPS već bio u poziciji preuzeti Fortenovu. Ako dođe do toga da HPS preuzme Fortenovu, vjerujem da bi to bilo iz razloga što nisu podmirene dospjele kreditne obveze i što nije postignut dogovor o refinanciranju. Vjerujem da bi se HPS tada ponašao kao klasični financijski investitor te da HPS nema namjeru operativno upravljati kompanijom. Izgledno je da bi tada HPS na sebe preuzeo teret pronalaženja novog kupca i tražio izlaznu strategiju za sebe, pa mogu pretpostaviti da im je u interesu da se aktualni proces pronalaženja kupca završi pozitivno. U svakom slučaju, HPS kao glavni kreditor će vjerojatno i dalje imati važnu, ako ne i ključnu riječ oko novog vlasnika, jer je očekivano da će HPS trebati dati pristanak za stjecanje kontrolnog paketa udjela, ma tko god bio novi vlasnik.
N1 pratite putem aplikacija za Android | iPhone/iPad i društvenih mreža Twitter | Facebook | Instagram.
